Главная » ИНВЕСТИЦИИ » Расплата за жизнь взаймы. Грозит ли Америке долговой кризис

Расплата за жизнь взаймы. Грозит ли Америке долговой кризис

Фото Andrew Harrer / Bloomberg via Getty Images

Ужесточение денежно-кредитной политики в США вскрыло старые проблемы крупных корпораций, которые в своих стратегиях привыкли полагаться на дешевые займы. В эпоху растущих процентных ставок такая ситуация создает угрозы для экономики и открывает новые возможности для инвесторов

На днях агентство Bloomberg сообщило о сокращении объема первичных размещений американских корпоративных облигаций. Что это означает?

На рынке корпоративных облигаций США появляются первые признаки стресса. Повышение ставок ФРС сначала привело к росту доходностей по американским государственным облигациям, но за последние месяцы значительно выросла и стоимость привлечения корпорациями. В октябре средняя доходность по 10-летним американским корпоративным облигациям с рейтингом инвестиционного уровня «BBB» достигла 4,7% годовых — максимума с 2011 года.

На снижение спроса на новые облигации влияют, с одной стороны, ожидания дальнейшего повышения ставки ФРС, с другой стороны, инвесторы все больше обеспокоены ухудшением кредитного качества эмитентов. Первый фактор можно рассматривать как временный — по большому счету в следующем году повышательный цикл ФРС достигнет логического завершения. Наибольшее беспокойство вызывает второй фактор — ухудшение кредитного качества. Оно происходит на фоне максимально благоприятных условий в экономике и, по- видимому, дальше будет скорее нарастать, чем разрешаться.

Причина ухудшения проста: злоупотребление финансовым рычагом на фоне длинного периода рекордно низких ставок. ФРС США держала базовую процентную ставку на нулевом уровне почти 7 лет, с 2008 по 2015 год. До этого никогда в послевоенной истории период минимальных ставок не затягивался больше чем на год.

Судя по комментариям руководителей ФРС, регулятор пока не видит причин для прекращения ужесточения монетарной политики. С 1 октября темпы сокращения активов на балансе ФРС достигли максимального темпа — $50 млрд в месяц, а в декабре планируется очередное повышение ставки на 0,25 процентного пункта — до 2-2,25%.

Однако ФРС ориентируется на макроэкономическую статистику, которая всегда с запозданием реагирует на изменение конъюнктуры рынка. Более того, если рассмотреть рынок в целом, то такой показатель, как средняя доходность по всем корпоративным облигациям, — не очень хороший индикатор. Для компаний вроде Apple или Amazon рост ставок действительно некритичен, и он компенсируется хорошей прибылью от основного бизнеса. Нужно опуститься на микроуровень — до отдельных компаний, — чтобы понять, как набирает силу тренд, который в перспективе следующих двенадцати месяцев может вырасти в новый долговой кризис.

Главные ошибки корпораций

Стоит рассмотреть ситуацию в секторе автомобилестроения. До последнего времени рынок не придавал значения структурным проблемам двух крупнейших корпораций — Ford и General Motors: снижению рентабельности из-за конкуренции с азиатскими производителями и необходимости масштабных инвестиций в модные инновации вроде электромобилей с длинным сроком окупаемости.

Но с недавних пор инвесторы явно стали избегать облигаций автоконцернов. Доходность по 5-летним облигациям Ford выросла в 1,5 раза — с 3,2% на начало года до 5%. У компании плотный график погашений, в 2019-2021 годы ежегодно на выплату процентов и основного долга нужно направлять более $15 млрд. Дальнейший рост ставок может привести к понижению рейтингов до «мусорного» уровня, еще большему оттоку инвесторов, и без государственной поддержки будущее компании может оказаться очень проблематичным.

Другая типичная ошибка многих корпораций — необдуманные поглощения, профинансированные за счет заемных средств. Для General Electric, некогда крупнейшей в мире компании, 2018 год стал одним из худших в истории. Акции GE упали с начала года более чем на 40% и были исключены из престижного индекса Dow Jones 30. Комиссия по ценным бумагам и департамент юстиции начали расследование учетных практик корпорации.

Причина проблем в том, что, пользуясь своим высоким кредитным рейтингом («AA-» до конца 2017 года по версии Standard & Poor’s), General Electric занимала практически по нулевым реальным ставкам, что позволяло делать не только плохо обдуманные приобретения, но и даже платить дивиденды в размере, превышающем чистый денежный поток.

Хотя ситуация у GE не такая критичная, как у автопроизводителей, и кредитный рейтинг даже после многочисленных понижений находится на приличном инвестиционном уровне — «BBB+» от S&P и «A» от Fitch, — новому менеджменту GE в ближайшие годы точно придется заниматься не приобретениями, а продажей активов и тщательно готовиться к пиковым выплатам по долгам в 2020 году.

Последствия мегаактивности M&A, простимулированной нулевыми ставками, будут ощущаться еще долго не только американскими, но и европейскими корпорациями. В 2016 году Anheuser-Busch выложил $100 млрд (преимущественно заемных средств) за американского конкурента SAB Miller, чтобы создать крупнейшую в мире пивоваренную компанию. Пивовар надеялся вернуть показатель левериджа с 5,0 до приемлемого уровня 3,0 к 2020 году, но за прошедшие два года только увеличил долг. После публикации последнего квартального отчета акции компании за один день упали на 11%. Реагируя на риск понижения кредитного рейтинга, A-B InBev был вынужден вдвое сократить дивиденды и перейти в режим экономии.

Интересная история недавно произошла с американской корпорацией Oracle. Агентство Fitch в начале октября понизило рейтинг с «A+» до «A» одному из, казалось бы, самых надежных корпоративных эмитентов, несмотря на то, что Oracle стабильно генерирует больше $10 млрд прибыли в год. Чистый долг производителя программного обеспечения отрицательный, то есть размер денежных средств и ликвидных активов позволяет погасить все обязательства, не прибегая к рефинансированию. Тем не менее агентству не понравился слишком большой объем средств, который Oracle направлял на выкуп своих акций с рынка. Fitch предупредило, что в случае, если Oracle вместо сокращения долга займется дальнейшими поглощениями, рейтинг еще раз может быть понижен.

Время возможностей

Истории Ford, Anheuser-Busch и Oracle — лишь отдельные примеры, но к каждому из них можно добавить немало довольно известных корпораций. Ужесточение монетарной политики ФРС США уже приводит к системным сдвигам.

Рост стоимости заимствований обнажает структурные проблемы в отраслях «старой экономики», которые по-прежнему обеспечивают львиную часть рабочих мест. Активность в M&A начинает снижаться. Поглощения на заемные средства подстегивали оптимизм у инвесторов и обеспечивали постоянный приток средств на фондовый рынок, который теперь может иссякнуть. И даже самым успешным технологическим компаниям придется умерить щедрость по отношению к своим акционерам.

Портфельным управляющим и частным инвесторам стоит особенно внимательно изучать кредитное качество облигаций, которые они покупают. Рекомендация критически подходить к оценкам рейтинговых агентств хотя и банальна, но сейчас особенно актуальна, так как большая доля известных корпораций явно не отвечает критериям рейтинга инвестиционного уровня. Рейтинговые агентства с задержкой, но все же реагируют на ухудшение кредитных метрик. Частным инвесторам, видимо, нежелательно сейчас покупать ETF, инвестирующие в облигации investment grade.

Пассивные фонды будут держать такие бумаги до последнего и избавляться от них по факту снижения, что будет означать продажу с запозданием по уже упавшим ценам. Для активных управляющих растущая волатильность будет создавать не только риски, но и интересные инвестиционные возможности. Для этого важно в момент распродажи оказаться в защитной позиции, чтобы не продавать, а покупать подешевевшие облигации качественных компаний, имеющих потенциал восстановления рейтингов.

Источник

Оставить комментарий

Ваш email нигде не будет показанОбязательные для заполнения поля помечены *

*

Подписка прошла успешно!

Произошла ошибка при попытке отправить запрос. Попробуйте еще раз.

ФИНАНСЫ will use the information you provide on this form to be in touch with you and to provide updates and marketing.